京沪之间③｜曹胜熙：从风投看科技

发布日期：2024-09-19 18:19

来源类型：隔壁小蛙 | 作者：魏坤琳

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【编者的话】

“在北京，看上海”，“澎湃下午茶/京沪之间”系列于2024年5月17日正式启动。“京沪之间”旨在解析中央政策，探讨上海思路。

第一场研讨会，畅谈中国经济转型中的上海战略；第二场研讨会聚焦国际金融中心建设。第三场研讨会，关注科技金融。

我们邀请了中国社会科学院金融研究所副所长张明、中国现代国际关系研究院荣休研究员宿景祥、国务院发展研究中心金融研究所副研究员曹胜熙、中国社会科学院世界政治与经济研究所副研究员韩冰、上海社会科学院经济研究所副研究员陈明艺、中国建设银行贵金属及大宗商品业务部资深副经理陆怡烽、上海大零号湾投资发展有限公司总经理徐亚云，以及天风证券全球科技首席分析师孔蓉。

以下为曹胜熙演讲精要。曹胜熙分析了金融、科技与产业三者的转换关系，对风险投资规律性的认识，以及风险投资的要点。

国务院发展研究中心金融研究所副研究员曹胜熙认为，风险投资是个技术活，不是单纯的路径和运气依赖可以解释。杜灵珂 图

在布莱恩·阿瑟看来，“技术是对现象的认识和使用”，既包括对自然现象的认知（科学技术），也包括对社会现象的认知和使用（社会技术）。人类在一定时期之内使用的技术都是基于特定认知和观念，即范式。最终呈现出来的科技、经济和社会制度具有相互适应性。

科技是人类对自然现象的认知和使用，经济的方向让科技的选择有了人类的需求作为导向，再组织人类社会成为科技演化的一部分。社会在这一过程中起到弥合科技应用产生的撕裂作用。在某一个范式下，有相同认知和理念的技术和制度会相互吸引促进，共塑一个生态，最终呈现出规模经济和范围经济。技术的背后是大量的经济引导和社会塑造，这是它们之间的互动。

对金融、科技、产业循环的认知

回到主题，金融是促进科技向产业转换的“桥梁”。在工业时期，资本是一个重要的生产要素，发挥“看见”和“合作”的功能，产业资本和金融资本的分离可以促进科技的范式转换。技术的范式转换是不连续的。这个转换若由注重实物形态的产业资本来做，会较缓慢和困难一些；而金融资本具有灵活的货币形态来参与资源的聚散和配置循环，可以跳出具体形态的限制，甚至可以超脱于互相适应的认知和理念，打破既有范式灵活转换，支持创造性的破坏。

更具体地说，科技、产业和金融三者对应不同的群体、理念和追求，会形成不同的文化、评价标准和行为模式。科技工作者在好奇心的驱动下做探索性的发现，而产业界更在意发掘市场需求，通过提供服务和产品来追求利润最大化。

金融是一个信用中介，它基于认识和价值判断来优化社会的资源配置。科技和产业往往相互独立，看不见对方或利益不一致，而金融搭起桥梁，将两套不同的价值标准对接在一起相互转化。

金融还可以发挥激励和合作的作用，构建合适的激励约束机制，聚合不同的主体，共同实现价值。当然，金融推动科技和产业的结合这一过程也不会一帆风顺，也会有投资不足，或者产生过热和泡沫的可能性，这是金融与科技、产业相互割裂的表现，但也是交替主导和探索、适应的迭代融合过程。

从事后看，被产业部门选中的科技，其发展会遵从“种子期-培育期-成长期-成熟期”的产业生命周期过程，分别对应探索性的基础研究、开发性的基础研究、产业化改造和再投资四个阶段，这四个阶段的转换涉及从科学家、企业家到职业经理人的主导者转换和政府投资、创业投资、金融机构的支持资金的转换。不同主导者的行为逻辑和价值取向不一样，不同阶段对应资金以及使用约束也不一样，会产生各种各样转换期间风险，例如“死亡地带”“转折点”“第二增长级”等。

上述产业生命周期过程的实现需要搭建再开发能力转化平台，形成合适的激励约束机制。转化平台在前期可以表现为创业投资促进科技成果走向产业应用，在后期则可以表现为成熟产业的战略投资和CVC。其核心是将科技和产业人才成功聚集、链接，再通过合适机制再开发实现现实转换，这也是技术创新的本质：对既有要素在更细的颗粒度下进行重新认识和组合，实现特定创新和产业化。

为什么要关注风险投资？

金融通过“看见未来”凝聚和传递信任，在资源配置中不断地验证价值，强化“信任”，公司股权在这一过程中会接棒给发现更高价值的投资机构，从而实现由储蓄向投资的更有效率的转换。

金融创设合理的风险收益分配机制、构建合作模式，让不同阶段的不同主体达成相对合理的利益分配和风险共担机制。科技企业从技术创新到产业化的过程当中，前期风险高但是前期收益相对不高，这是微观上的不对等，此外可能还有宏观上的不对等。这都需要合理的激励机制来治理，从而能够合力推动技术进步和产业扩张。

从全球经验来看，风险投资在这个方面最具优势，美国是风险投资的发祥地，其风投取得了丰硕成果有力支持了美国的科技创新和产业迭代。美国之外，风险投资较为成功的是中国和以色列，也都有大量成功的投资案例，促成了经济和社会的转变。

回顾美国风险投资曾经支持过的科技企业，既有硬件公司因特尔、思科、苹果、天腾电脑，也有典型互联网企业，有雅虎、谷歌、Facebook、PayPal、亚马逊、Twitter，国内互联网门户搜狐、网易、新浪，移动互联公司阿里巴巴、腾讯、字节跳动等都得到过美国风险投资支持。这也体现了美国风险投资在支持创新转化为产业，产生影响世界能力的作用。

风险投资的三个要点

第一，风险投资是解放人才的资本，能极大增强人才冒险创新的能力。1929年美国股市大崩盘之后，美国社会曾经高度低风险偏好。1950-1960年代，工程师人才作为“组织人”被锁定在大企业中，个人依附于企业，创新成果的剩余价值为企业所有被视作理所应当。以“肖克利和他的八叛将”为例，洛克借助仙童摄影的资金将肖克利手下的年轻研究员从肖克利手中解放出来，这是风险投资的雏形。从那之后，风险投资才开始发展。

第二，风险投资是一个高度由指数法则统治的世界。专业的风投机构会从盈利前20%的项目中收获整个投资90%以上的回报。很经典的几个例子，红杉对思科的投资回报是四十倍。网景公司投资回报率是一百倍，eBay作为一个互联网公司，其投资回报率高达850倍。Y-Combinator，一个全球最顶尖的孵化器，其2012年收益中有75%的来自于所投资的280家企业中的2家。

为什么风险投资是一个指数法则统治的世界？有两个定律：梅特卡夫定律与摩尔定律可以解释。梅特卡夫定律描述的是一个网络的价值和这个网络接入者的数量的平方成正比。摩尔定律是一个硬件技术的持续发展的规律。这两个定律决定了过去风险投资由指数法则统治。

第三，风险投资者塑造人际网络。之前提到金融通过看见价值、实现价值强化信任，最后共同激励，以弥合产业和科技间的巨大鸿沟。风险投资塑造人际网络就特别地体现出了这一点。在经济学理论中，资本主义有市场和公司两大体系。科斯讨论企业的边界的经典论文，认为一是在公司内部通过行政计划组织生产，二是在市场上自由交易实现产品和服务的交付。有人把风险投资看作资本主义的第三大体系，因其模糊了纯粹的公司和纯粹市场之间的界限，以风险投资人为核心驱动者，形成了一个联系广泛的松散社会网络，信息、资源在其中交互流通，并且风险投资人和创业者共同塑造了地区隐含的秩序和生态。

以苹果公司为例。早期乔布斯去找投资被不断拒绝，但在被拒绝的过程中，投资人会为乔布斯介绍一个可能对他有用新的投资人。在多个松散弱关系的帮助下，最后乔布斯拿到了投资，之前拒绝投资的人也回过头来纷纷投资，苹果成为硅谷的明星项目，投资人瓦伦丁亲自担任苹果公司的董事。这就是金融的看见价值的功能。

需要强调的是，风投是个技术活，不是单纯的路径和运气依赖可以解释。路径依赖理论只能解释在一众熟谙风险投资技能的参与者中谁会成为赢家，而不能解释为什么具备技能的风投机构能胜过其他投资机构。美国风投的发展过程中新的投资模式层出不穷，不断成熟，最终才呈现出今天的局面。

可以看到，风险投资是一个能高度赋能的体系，能够看见那些创业项目价值，并帮助其将价值落地实现。

对上海发展风险投资的建议

第一，中国需要自己的关键行动者和转换平台，发现价值、实现价值，但并不一定完全是风投。中国是一个间接融资为主的国家，如果绕不开间接融资为主的体系，可能需要思考在市场信用主要基于政府信用衍生的情况，我们要怎么构建自己的关键行动者和平台。

第二，政府引导基金定位和功能以及作用需要重新明确。

第三，与美国风投大量成功案例偏软不同，中国现在要的科技创新偏硬。这些硬科技硬投资也可以被完成，只不过需要留足利润。

先说科技金融本质，科技金融的本质就是风险投资。一是要容错，要能够算总账，不能说每一笔都得赢。二是大的科技创新一定是创造性破坏，我们要有容忍创造性破坏的环境，有一个社会纠偏机制防止大的创新撕裂。三是我们最终要实现的是商业上可持续的科技创新，而并不是一味强调又完成了什么突破。科学家想挣钱这件事并不是道德上的瑕疵，应该被鼓励。

再谈政府引导基金。数据显示2023年前三季度，绝大部分私募基金出资人是国资背景，外资和民企资金较少。有声音认为，这一背景下，基金GP已经彻底招商化，原先的作用被扭曲。此外，地方政府引导基金过多会导致对统一大市场的潜在不良影响。为了保证投资成功率，地方政府可能会在市场、环保、用地等方面对投资的企业加以倾斜，用各种方式降低投资失败的风险，确保收益。

最后，上海科创中心和国际金融中心融合需要注重主体多样性和不同主体间的通畅合作。以鲍威尔对美国的研究为例，1970年美国大概有17个地方具有形成生命科学领域的高科技产业集群的基础，但最终是硅谷成功了。在鲍威尔看来主要有以下几个原因：第一，单一要素特别突出不能保证城市在孵化高科技产业集群方面取得成功。纽约的科技创新不强，就是由于其单一要素过于突出，影响了城市其他生态；第二，科技、金融和产业之间紧密的合作网络是一个关键要素；第三，在一个紧密的多样化合作网络之外，不同的发展阶段主导者要动态接力，在不同时期分别由科技界、风投圈、产业界、传统金融界牵头发力。上海具备“五中心”的良好基础，相信只要能坚持市场化法治化，尊重经济生态的多样性，在科创中心和国际金融中心建设方面一定能取得圆满成功！